شیوه سازمان بورس در ارزش‌گذاری سهام

مهدی الیاسی، روزنامه نگار

تالار شیشه‌ای بورس این روزها دورانی طلایی را تجربه می کند. شاخص کل با کسب رکوردی تاریخی از مرز 160 هزار واحد عبور کرده است و بسیاری از کارشناسان و فعالان بازار سرمایه دست‌یابی به رکورد 200هزار واحد را نیز در دسترس می‌دانند. از سوی دیگر حتی برخی کارشناسان و تحلیلگران خوش بین، رسیدن به رکورد 400 هزار واحد تا پایان سال جاری را نیز دور از دسترس نمی‌دانند.

به هر حال پیش‌بینی از آینده هر چه که باشد، علت رشد جالب توجه ارزش سهام در بورس و کسب رکوردهای جدید برای شهروندان عادی که کمتر با قواعد، رویه‌ها و مکانیسم‌های بورس آشنا هستند، تعجب برانگیز شده است. این روزها بسیاری می‌پرسند چگونه است که بخش واقعی اقتصاد کشور از ابتدای سال با آشفتگی و بهم ریختگی مواجه بوده و هر روز نیز این اشفتگی بیشتر می‌شود به نحوی که بسیاری از تولید کنندگان حتی برای تهیه مواد اولیه خود دچار مشکل شده‌اند اما وضعیت بهای سهام همین شرکت‌ها در تالار شیشه‌ای بورس هر روز روند صعودی دارد؟

این موضوع دو علت اساسی دارد. یکی رشد قیمت دلار و دیگر مفهومی تحت عنوان ارزش جایگزینی که در ادامه به هر دو موضوع خواهیم پرداخت.

رشد قیمت دلار و شرکت‌های صادرات‌محور

یکی از دو علت اصلی رشد قیمت سهام و رشد چشم‌گیر شاخص کل، افزایش افسار گسیخته قیمت دلار از ابتدای امسال تا کنون بوده است. امری که تاثیر مستقیم و بی‌واسطه خود را بر پیش بینی سود (EPS) شرکت‌های صادرات‌محور نشان داده است. در واقع بهم ریختگی بازار دلار هر تاثیر منفی که تا کنون بر زندگی، نرخ تورم، قدرت خرید و معشیت مردم داشته است اما اگر تنها یک حسن بتوان برای آن برشمرد، افزایش روزافزون انگیزه برای صادرات بوده است. چرا که این روزها دلار صادراتی برای صادرکنندگان بسیار شیرین و دلچسب است.  دولت در ابتدا با وضع قیمت دستوری 4200 تومان برای دلار، صادر کنندگان محصولات پتروشیمی، فولاد و مواد معدنی را ملزم به فروش دلارهای صادراتی به قیمت 4200 تومان کرده بود اما با عیان شدن مشکلات و رانت‌های حاصل از این تصمیم، به تدریج این محدودیت برای تولید کنندگان محصولات پتروشیمی و فولادی و معدنی لغو شد و با به رسمیت شناختن بازار ثانویه و بازار آزاد ارز، مابه التفاوت دلار 4200 تومانی و بازار ثانویه، به جای دلالان، نصیب تولید کنندگان پتروشیمی و فولاد و مواد معدنی شد. نتیجه مسقیم این تصمیم، تعدیل و افزایش قابل توجه پیش بینی سود این شرکت‌ها بود.

نگاهی به فهرست شرکت‌هایی که در 3 ماه گذشته بیشترین تاثیر را بر رشد شاخص کل داشته‌اند نشان می‌دهد پتروشیمی‌ها، فولادسازان و معدنی‌ها همواره صدرنشین این جدول بوده‌اند. از سوی دیگر افزایش قیمت دلار، اساسا صادرات را موجه‌تر از همیشه کرده‌است و بسیاری از فعالان سایر بخش‌های صنعتی و خدماتی به دنبال یافتن بازارهای جدید صادراتی هستند به نحوی که پیش ‌بینی می‌شود با تدوام وضعیت کنونی قیمت دلار، میزان صادرات کالا و خدمات ایران امسال از مرز 80 میلیارد دلار عبور کند.

از این رو قیمت دلار و افزایش بازدهی شرکت‌های صادرت‌محور، یکی از دو علت اصلی افزایش قیمت سهام و رکوردشکنی شاخص کل است. این روزها اگر قصد خرید سهام در بورس را دارید حتما نگاهی به صورت‌های مالی شرکت‌ها بیندازید. اگر شرکتی در بخش صادرات فعال بود، خرید سهام آن را بر سایر شرکت‌ها ارجح بدانید. با توجه به قیمت کنونی دلار، که رشد آن به بالای 20 هزار تومان نیز در روزهای آینده متصور است، قطعا ارزش این قبیل سهام رشد مناسبی را تجربه خواهد کرد.

ارزش جایگزینی دارایی‌ها

رشد قیمت دلار و افزایش سوددهی شرکت‌های صادراتی از قبیل پتروشیمی‌ها، فولادی‌ها و معدنی‌ها کاملا موجه به نظر می‌رسد و درباره آن نیز در چند ماه گذشته بسیار سخن گفته شده است. اما این روزها بسیاری می‌پرسند چرا قیمت سهام کارخانه‌ها و شرکت‌هایی که هیچ صادراتی ندارند و در نتیجه رشد قیمت دلار تاثیری در میزان سوددهی آنان ندارد و از سوی دیگر با زیان انباشته قابل توجه مواجه هستند، رشد بالا و حتی در برخی موارد رشد چهار برابری داشته است؟

علت این مساله استفاده از مفهوم ارزش جایگزین در ارزش‌گذاری سهام شرکت‌هاست. در این شیوه ارزش گذاری قیمت سهام گفته می‌شود: درست است که فلان شرکت مطابق با صورت سود و زیان خود، فلان مقدار زیان انباشته دارد اما در صورتی که این شرکت تعطیل شود و با توجه به نیاز کشور به محصولات آن، کارخانه‌ای جدید تاسیس شود، چقدر هزینه احداث آن شرکت، کارخانه یا بانک است؟ در بسیاری از موارد قطعا میزان زیان انباشه از هزینه تاسیس مجدد آن کارخانه بسیار بیشتر است. مثلا در حال حاضر یک شرکت خودروساز شناخته شده در ایران ، زیان انباشته‌ای قابل توجه دارد اما هزینه احداث مجدد آن ده‌ها برابر آن زیان انباشته است.

ارزش جایگزینی در واقع ارزش جایگزینی دارایی‌هاست. در این شیوه در صورت‌های مالی به جای توجه به صورت سود و زیان شرکت، به ترازنامه و میزان دارایی‌های یک شرکت توجه می‌شود. در واقع ارزش جایگزینی شیوه‌ای حسابداری در ارزیابی ارزش سهام یک شرکت است. ارزش جایگزینی ارزش هر برگه سهم یک شرکت است در صورتی که فرض کنیم، در همین تاریخ، قصد راه‌اندازی همین شرکت را، با همین وضعیت داریم.

حال شروع به محاسبه منابع لازم و صرف هزینه‌های مورد نیاز برای راه‌اندازی مجدد شرکت می‌کنیم. پس از محاسبه کل منابع صرف شده برای راه‌اندازی شرکت فرضی جدید، مجموع این منابع را، بر تعداد سهام تقسیم کرده و ارزش هر سهم شرکت؛ که معادل ارزش جایگزینی است را، به دست می‌آوریم. اگر فرض کنیم شرکت سهامی الف که ۳ سال پیش تأسیس‌شده، قصد جایگزینی دارایی‌های خود را به تاریخ امروز داشته باشد، به مبلغی که باید بپردازد تا بتواند همان دارایی را تهیه کند، ارزش جایگزینی گفته می‌شود.

ارزش جایگزینی، ارزش یک سهم شرکت است به‌طوری‌که یک شرکت دقیقاً مانند همان شرکت در تاریخ محاسبه، ایجاد شود. چنانچه شرکت قصد فروش دارایی خود را داشته باشد، از این طریق می‌تواند سود غیرعملیاتی خود را شناسایی کند. سود به‌دست‌آمده به روند کلی و اصلی فعالیت شرکت ارتباط ندارد. بر اساس این روش، تمام هزینه‌های تأسیس و راه‌اندازی مجدد شرکت تا شرایط کنونی آن، برآورد شده و بر تعداد سهام منتشرشده تقسیم می‌شود. در این ارزیابی باید دقت کنیم که دارایی‌هایی نظیر زمین، تجهیزات و املاک (دارایی‌های ثابت) به قیمت روز آن‌ها در نظر گرفته ‌شوند.

برای محاسبه ارزش جایگزینی سهام یک شرکت، ابتدا دارایی‌های ثابت شامل اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات به نرخ روز ارزیابی می‌شوند. دلیل اینکه ارزش روز این دارایی‌ها باید محاسبه شود آن است که باگذشت زمان و به‌خصوص در شرایطی خاص مانند تورم، ارزش روز دارایی‌ها باارزش دفتری آن‌ها متفاوت خواهد شد. پس ‌از آن باید دارایی‌های جاری مانند مطالبات و اقلام ذخیره مالیاتی و  هم بر مبنای ارزش روز، مورد ارزیابی قرار بگیرد. برای محاسبه حقوق صاحبان سهام، پس از ارزیابی‌های فوق و جایگزین کردن مقادیر آن در ترازنامه، بدهی‌ها را از دارایی‌ها کسر می‌‌کنیم. با تقسیم عدد حاصل‌شده بر تعداد سهام منتشرشده، ارزش جایگزینی به ازای هر سهم

به دست می‌آید.

دومین دلیل اصلی که این روزها شاهد رشد چشم‌گیر شاخص کل و افزایش قیمت سهام شرکت‌های بی‌ارتباط با صادرات هستیم استفاده سازمان بورس از مفهوم ارزش جایگزین در ارزش‌گذاری قیمت سهام شرکت‌هاست. در این شیوه محاسبه، وضعیت ارزش سهام شرکت‌های زیان‌ده با توجه به میزان دارایی‌هایشان، محاسبه می‌شود و نه میزان زیان انباشته. امری که نتیجه آن رشد قابل توجه قیمت سهام این شرکت‌ها بوده است.